“拼多多是一家务实、高效的公司，但不是一个好的市值管理者。”

作者丨覃倩雯

编辑丨刘伟

2023年-2024年间，中国电商行业史上发生了两个关键转折事件：一是，一次又一次交出高增长、高利润财报的拼多多，成为股价上涨幅度最大的中概股之一，市值一度超越阿里，惊动马云亲自做出回应。二是，抖音电商GMV达到3.5万亿元，成功跻身行业第三，把京东挤到了第四的位置。

虽然很难就此高呼新王当立，但分庭之势不可阻挡。

在那个电商格局开始剧烈分化的2023年，同属于互联网行业巨头的阿里、京东、腾讯，经历黑天鹅横行的2022年后股价仍一蹶不振。

彼时的中国二级投资市场上，拼多多被公认为所有大市值公司里最具成长性的一匹白马。

变化来得比想象中更快，AI时代，重新改变了互联网大厂的竞争维度和人才流动方向，也重塑了二级市场对他们的投资逻辑。

AI含量最低，选择重仓品牌自营业务的拼多多，站到了市值掉队最快的位置。

去年，阿里因为有AI+云业务的新叙事，市值走出低谷、一路反攻，到2025年底时一个阿里的市值约等于2.2个拼多多。今年最狂热的时候，一家AI公司一年营收几个亿、亏几十亿，但只要它说自己在做AI，估值就能冲到千亿美金，超过拼多多。

一位投资人说，以前投资要看这个企业能赚多少钱，未来能不能确定赚更多钱，会不会把钱分给你，能分多少钱。现在投资简单了，直接看是不是AI股就可以了。

今年春节前，部分基金机构在年度复盘会议上开始集体反思，他们比许多人都更早看到了AI时代的新机会，却没有及早降低拼多多的仓位，导致业绩十分难看。（本文作者长期关注电商行业，欢迎添加微信qqw_501一起交流。）

一位主流卖方机构研究员向雷峰网坦言，大家对拼多多都做了很微观的跟踪，消耗了非常多精力。然而大家很难在拼多多上挣到钱。我们给客户推，也很难让客户挣钱，反而是耽误了客户去赚钱。如果不推，人家可能早就去拥抱AI了。

因为重仓拼多多拖累业绩，导致完不成KPI考核，多位基金经理被公司裁掉。有投资人透露，今年一些基金经理迫于资金方压力也被迫调仓，否则连工作也保不住。

明面上，AI确实是抽走了市场上大部分的流动资金，更为现实的一面是，当下拼多多的业务基本面也发生了变化：在消费下行期，国内主站增速放缓，Temu的扩张也受到了限制。

同一个时间内，对拼多多有着终极信仰的个人投资者也陷入了深深地焦虑与自我怀疑。

他们当中的许多人在三年前就重仓买入，看着股价从2023年最高点的150美金进入持续下行通道，这期间越跌越加，仓位越来越重，最终跌到70-80美金时，有些人已经加不动，抑或是不敢再加。

有意思的是，在多个自发组织的拼多多投资人交流会上，他们和往常一样，反复咀嚼黄峥过去一篇篇历史的文章、演讲、访谈，又从本分文化、组织管理出发，论证拼多多如何学会了Costco商业模式的底层逻辑、以及共同推演Temu、新拼姆未来的巨大商业想象。

讨论完这些，他们又集体陷入一种未知、不确定性的情绪之中。这种坚定中夹杂着茫然的矛盾态度，最大的原因在于拼多多不回购、不分红、不积极沟通。

本质上，他们从不怀疑拼多多是一家务实、高效的公司，但也不得不承认它的确不是一个好的市值管理者。因此，拼多多何时能回报股东，这个议题在相当长一段时间里盘旋在几乎所有二级投资人的心口。

在当下股价愈发不明朗的困境中，一些投资人开始在微信群内，从黄峥控制的Yotta Games不堆积现金、每年给高管分配利润的案例推理拼多多未来回报股东的可能性；甚至还有投资人从黄峥的来处，推演拼多多的未来。

这样的操作看起来有点匪夷所思，却是这个K型分化时代中，无数拼多多投资人真实困境中的一缕缩影，有的人割肉跑路转投AI，有的人相信信仰始终坚守，有的人则在迷茫观望中寻求自我慰藉。

01

离场：先把确定的钱赚到

三年前，郭伟在一家主流卖方机构开始跟踪拼多多、阿里等互联网公司。今年初，郭伟转型到了AI方向，AI看两头，一头看模型、一头看硬件。他发现，许多投资人都在做同一件事，只是早晚的区别。

在AI这股浪潮里，郭伟自己进行了反思：过去三年里，把看拼多多的时间拿去看AI，会比现在的收益高很多很多。他也亲眼看见，周边的朋友因为拼多多仓位大造成亏损，最后被公司调岗或者干掉。

“120美金买入，跌到100的时候跟老板说加仓，老板会爽快的加，跌到90再说加仓，老板也会给加，但他的脸色肯定不好看，最后再跌到80，这时候你的职业生涯也就结束了。”

一位分析师告诉雷峰网，拼多多这家公司到底看没看对呢？我觉得他们是看对了的，但是老板不可能容忍在一个人头上亏这么多钱，因为亏的钱可以抵他十年的工资。今年基金经理重仓互联网的，如果不切换工作大多也保不住，切换了还能搏一搏。

不论是公开披露的季度性重仓股，还是在无数个不外流的公司讨论会上，不少主流买方机构的互联网研究员和基金经理，都选择把更多的筹码放在了AI。（本文作者长期关注电商行业，欢迎添加微信qqw_501一起交流。）

“电商已经老登了，上一个时代的产物，投资人这个圈子很少有人再讨论电商了。”

方宇是一名基金经理，今年二季度前把拼多多的仓位大幅度砍掉，只保留了极低的个位数仓位；与此同时，他把阿里、腾讯的仓位也全部清掉了。

空出来的仓位，方宇投进了AI硬件。他认为，自己要先把AI硬件确定的钱赚到。

因为投资需要可见的确定性，拼多多不跟投资者沟通，不回报股东，又不像巴菲特那样有信誉来说明自己重视股东利益。就算赚钱能力很强，账上现金4300亿，但不分给股东就等于没有。

方宇的担忧不无道理。在投资圈里，拼多多是一家让投资人非常割裂的公司，账上现金很多，但股价一直向下趴着。

分析师对此提到，股价起不来其实也不能完全怪AI，一个重要的原因是喜欢拼多多、且有美元的中国投资者基本上都已经买进去了。第二是美国基金里，很少有美国分析师敢于去给他的基金经理推荐拼多多这只股票，因为公司治理不透明、不主动沟通，还经常给大家泼冷水。

比较多的说法是，在现在有安全边界的情况下，股价反弹回高点有两个拐点，一是增速再加速，二是开始给大家分红。但更为普遍的共识是，以拼多多管理层的风格，不太可能会分红和回购。

也正因此，行业内有一个挺有意思的现象，个别一些研究员用“看不见股东回报的可能性”这个理由来砍掉拼多多的仓位，以此来掩盖自己在过去的某些判断出现了比较大的偏差。

之所以这么说，是因为Temu业务的想象空间出现了巨大的缺口。虽然一直是负估值，但许多长线资金买入拼多多的一个最大预期，是看中了Temu未来在海外的高速增长。

去年，当地缘政治、关税成为屋子里的大象，全托管受限，Temu的问题开始逐渐暴露。一些躬身于一线的投资人随即撤退。

2024年初，因为看到Temu强大的破圈效应，家里有外贸背景的云华以130美金左右的价格买入拼多多，仓位70%。市场风云变幻，他很快察觉到拼多多这只股票带来的割裂感。

从2020年到2024年，拼多多的利润从亏损72亿元提高至盈利1124亿元，但股价从179美金跌到了97美金，对应的市盈率8.6倍。

为了应验自己的投资逻辑，2025年初云华自己开了一家Temu半托管店铺，以商家的视角真正去看待这门生意。半年后，云华注销了店铺，以100美金左右的价格减掉了50%的拼多多仓位，之后把资金转投了AI。

他算了一笔账，一季度的销售额大概是61万美金，售后退款大概是4.9万美金（占比8%），平台面单费用15万（占比24.6%），罚款2.1万（占比3.4%），广告费1.3万（占比2.1%），还不包含货品成本、国际头程、人工成本、仓储费用和库存损耗。

以某产品700克为例，产品成本价35元，全托模式下不需要压库存，商家微赚10元，Temu算上自己的成本，前端展示90元。但是半托下，发美国海运7元运费，仓库操作费5.6元，美国尾程48元，算下来94元是商家的成本。

而按照海外电商的备货逻辑，每天100单，要备45天的货，就是4500件；美国仓库要有4500件、海上要漂着4500件、国内工厂还要同时生产4500件，才能完全保证不断货。

“商家背了这么多的库存成本，4美金利润已经是极限。问题是，Temu很难给到4美金的利润，一旦价格不到位，流量就会掉。”云华认为，无理由退货、面单处罚对商家有些严苛，商家在这个体系中的博弈空间太小了。

云华开始回过头来思考：在极致的低价导向下，供给端的稳定性备受挑战，拼多多这个“对的事情”，到底是长期正确，还是阶段性正确？

这个问题的答案很复杂，云华不想赌。用他的原话来说，这家公司赚钱能力极强，现金流、效率、执行力也都是顶级，但商业模式的外部摩擦感太大，不管是商家侧，还是外部环境。

在欧盟关税和合规审查风波不断爆出时，他选择了全部清掉拼多多。实际上，关于Temu增长空间还能有多大，许多投资人的预期是不太乐观的，因为政策不确定性太高，半托和本本业务又承接不上来。

据多位投资人和分析师跟踪到的情况是，很多商家都不太愿意做半托，愿意且有能力做半托的商家，做亚马逊会比Temu的确定性更高，利润也更高。

基金经理方宇认为，Temu全托管是看到了小额包裹的套利机会，当这个机会窗口关掉以后，Temu从第二增长曲线变成最大风险点，估值折价。

商业与市场的变化莫测，决定了给企业的定价永远都是一个微妙且艰深的事情。随着公司经营情况和财报数据的持续更新，重新对仓位进行动态调整的机构也不在少数。

2025年以来，桥水、老虎等对冲基金持续减仓拼多多，四季度减仓超1亿美元的就有11家机构；成交量也进一步萎缩，日均成交额从20亿美元降到5-10亿美元。今年一季度，高瓴、今日资本、Tepper等基金也在减持。

不过外界能看到的是，这两年Temu自己也意识到了自身的局限性，花了大力气和资金去修补生态，并通过组织形态的进化来修补业务盲区。

只是反映到投资端，投资人看一只股票，往往不只是好坏的问题，更是性价比的判断。

减持增长放缓的拼多多，加仓那些确定高增长标的，不一定说明他们判断失误了，而是一种策略选择。他们也不会完全清仓，因为它已经足够便宜。

02

坚守者，相信看见的力量

“十年互联网干不过AI三年，拼多多的投资者每天开市都挨一记重拳”，投资人李枫深深叹了一口气。

焦虑之余，他还是坚持在雪球上写拼多多的文章，内容涉及组织文化、生态演进、财报解读以及自己的最新观察。跟踪、研究拼多多，定期输出，已经成为他每天的习惯。（本文作者长期关注电商行业，欢迎添加微信qqw_501一起交流。）

作为拼多多的铁杆死多头，李枫从2018年以39美金的价格买入，2021年拼多多涨到最高212美金时没卖，2022年一路跌到近50美金时没卖，2025年又跌到60美金时依然没卖。

今年6月拼多多继续大跌时，李枫看着账户的钱迅速缩水，内心有些烦躁，最后还是选择了加仓。到目前，李枫的仓位已经到了40%。

他不否认拼多多处于逆风的状态：国内主站增速放缓、竞争恶化，中美欧三个支柱的低价友好度都在下降，中国是商家税务合规、经营合规，美国和欧盟是小包裹加税、罚款、产品合规。

但李枫相信，过了这一关，这也将成就一个更强大的可持续性更好的拼多多。

事实的确如此。从2024年Q3开始，主站已经开始补课、补漏洞，把以前赚到的钱逐渐分出去，这个转变是百亿补贴品牌专区、千亿商家扶持，再到独立公司运营新拼姆，动作持续递进，从平台规则扶持进化为重资产深度供应链组织。

进化的方向是，公司在朝着更合规、更高质量的发展——这个变化，就是最好的佐证。

和李枫一样，丁平也是拼多多坚定的价值投资者。2024年，丁平以140美元的价格全仓买入，坚定持有，一直扛到了今天。

针对外界对拼多多各种各样的争议声，他坚定地说，历史上激烈竞争环境下杀出一片天地的君王都不可能是翩翩君子。大家能用这么便宜的价格买到拼多多，正是因为他有瑕疵、不完美，所以短期内也必须要接受他的瑕疵带来的估值折扣。

虽然自己有心理预期，但今年6月恒生科技指数大跌、拼多多便宜到70美金附近，丁平内心也有些苦闷、不解。

“阿里、美团每天大回购，拼多多哪怕象征性回购一点点给投资人信心呢。”不过很快，他便调整好心态，告诉自己，价值投资最重要的是买入后没有短期的预期，要看未来十年。

随着市场愈发极端，拼多多的多头交流群里，许多投资者也愈发不安。

“拼多多这个长期主义，一般人真受不了”。在群里，有些人喊话说要卖掉英伟达、特斯拉，加仓拼多多，有些人灰心地说别再死磕拼多多了，美股七巨头不香吗？炒股是为了赚钱的，不是来当股东的。

看到这一景象，投资人王宁认为，噪音很大时，越能筛选出哪些投资者才是拼多多的真正死多头。王宁和李枫因为拼多多而相识，而且都是全仓入局。

过去两年里，他们自发组织了许多场价值投资交流会，互相向每一位参会者分享自己对拼多多的投资逻辑、拆解每一项业务数据、解读每一个动作背后的战略方向以及最新跟踪得到的信息。

讨论的结果并不总是趋同，但底层逻辑相似：

而在刚刚过去的这一个月，他们分享的议程多了一项内容：互相打气，相信拼多多的价值、护城河、效率、盈利能力，相信拼多多未来会分红——更准确一点，是相信黄峥的品质。

事实上，在这道高难度的定价题面前，不少私募基金经理也选择相信拼多多的神话。

今年一季度，景林香港把拼多多加到第二大重仓股，而高瓴虽然减仓减得很狠，但拼多多依然是高瓴第一大重仓股。

一位私募基金经理告诉雷峰网，拼多多的问题不少，但价格已经很便宜。问题没有继续恶化，供应链投资开始兑现，估值就有修复空间。

“你可以说，这是留下来的人，需要另一套逻辑来达成自洽。但市场有时候可以很简单——对谁都是机会，也是挑战。”

对坚守者而言，也许市场此刻对待拼多多，正像对待一栋被人胡乱报价的房子。但他们相信自己看到了房子的价值，并且愿意等待下一个敲门的人。

03

等待一个转折点

过去两年，中国二级投资市场呈现着极端的两极分化，一边是有现金流、有用户、有护城河但股价在跌的互联网企业，另一边是没盈利、高波动、讲叙事但股价在涨的AI公司。

增长没有停止，只是增长重新分层，财富重新分配。

分析师杨光告诉雷峰网，逻辑非常简单，AI Agent爆发后，整个链条在通胀，每个环节都在涨价，越下游的企业会被压缩得越狠的，上游企业都受益，下游企业都受损，而互联网企业是在最下游的，尤其是拼多多还没有AI的叙事，找不到做多的理由。

由于市场的剧烈波动和巨大反差，许多投资人认为，这一轮的AI泡沫看起来比2000年的互联网泡沫更大。

彼时，纳指暴跌近78%，超过5万亿美元的财富蒸发。亚马逊股价从1999年的最高点107美元，一路惨跌到2001年的7美元，跌幅超过90%。华尔街的投资人都在觉得，这家公司迟早要完，天天烧钱看不到利润，商业模式根本跑不通。

杨光认为，AI泡沫肯定存在，最差的情况是AI崩掉了，全球所有企业一起杀估值，大家都很惨，谁也逃不掉。但参考互联网行业，二十年后的今天，它的价值已经远远超过了当时的泡沫期，而亚马逊，依然好好活着。

亚马逊靠自建仓储物流、推出Prime会员服务、开放第三方卖家平台的转型走出了至暗时刻，今天的拼多多也在积极转型，从以前的轻资产走向深耕供应链的重资产之路。

美元私募的基金经理郭单对雷峰网坦言，中概股压力都大，阿里的压力更大，大家担心AI不赚钱，所以他会继续保持拼多多的仓位不动。

因为市场会重新定价一家根基没塌、还在主动加固护城河、口袋里揣着数千亿的公司。只是，这个过程会很痛苦，需要时间，需要业绩证明，也需要大家不再那么悲观。

站在时代的交叉口，任何人的选择都是一面镜子。

用投资界的另一句名言来说，市场保持非理性的时间，可能比你保持不破产的时间更长。而投资人真正的贪婪需要充足的现金流、能忍受长期亏损和孤独，剩下的就是等待。

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