作者 | 麦卡
编辑 | 以安
7月9日，MiniMax经历了上市以来最大规模的股份解禁，约49%的股本一夜之间转为可流通状态，这引起了当天股价的下跌。
但就在解禁的第二天，MiniMax宣布了一项约160亿港元的再融资计划，结果吸引了百余家机构参与，实现7倍认购覆盖，发行规模从18亿美元扩至20亿美元以上。
二级市场抛售，一级市场机构抢筹——两种截然不同的态度，同时指向了同一家公司。这背后其实是两种估值逻辑在打架，一边是眼前的恐慌，一边是对未来的押注。问题的关键则在于，MiniMax的长期价值叙事，到底成不成立？
MiniMax正处于一个关键转折点。它需要的可能不是短期股价修复，而是让市场相信：它的模型能持续留在全球第一梯队，它的商业化能从C端补贴转向B端造血，它的技术路线能够在巨头环伺中跑出差异化。
这是一场关于信心的战争，而胜负不在资本市场，而在产品、模型和营收数据里。
1、资本市场的两极分化：股价跌了，160亿融资却被抢光
二级市场股价下跌，一级配售却7倍超募，投资者对MiniMax的态度，可以说是冰火两重天。
一切的导火索是7月9日。那天，MiniMax经历了上市以来最大规模的解禁，约49%的股份一夜之间从锁定期转为可流通状态。对于一家上市刚满半年的公司来说，这意味着流通盘从不足6%骤增至约50%。一部分早期股东选择落袋为安，MiniMax股价连续多日下跌。
而近半年里，MiniMax的股价走势本就像过山车。3月18日盘中冲到1330港元，市值突破4100亿港元，一度超过百度。
但此后便一路震荡下行——4月底DeepSeek全系模型缓存价格降至原价1/10，价格战预期冲击API定价逻辑，MiniMax单日盘中跌超14%；6月1日旗舰模型M3发布当天，高开跳水收跌15%；7月解禁更是击穿千亿市值关口。
解禁次日，MiniMax发布的再融资方案，配售3560万股新股加65亿港元零息可转债，合计约160亿港元。这笔钱接近其1月IPO募资额的三倍，用途也很明确——约80%投向AI基础设施和模型研发，约10%用于智能体产品的全球商业化。
结果出人意料。据财新报道，这项交易吸引了百余家机构参与，覆盖亚太、欧洲和美国，包括20余家国际主权基金和长线基金，多家Pre-IPO及基石投资人反向加仓。最初计划募资约18亿美元，因需求旺盛扩大到20亿美元以上。
两边交易的不是同一种“风险敞口”。二级市场的卖家，交易的是未来几个月的筹码供需，早期股东成本极低，落袋为安是理性选择；担心稀释的短线资金抢先卖出，也是博弈逻辑。
一级市场的买家，不关心短期波动，他们买的是一个更长期的叙事：大模型能力+全模态平台+全球化C端产品的组合，在AI赛道里依然稀缺。
图/MiniMax微博
就在融资公告同一天，创始人兼CEO闫俊杰发了一封全员信。信很短，核心信息两条：一是零薪酬承诺，到公司实现AGI之日不再领取薪酬；二是拿出个人名下5%的股份，4%激励团队，1%设立开源社区基金。按7月10日市值约842亿港元计算，这5%约合40亿港元。
创始人All in的信号，能在股价下跌的时刻用来稳住信心。
与此同时，它也回应了外界的担忧。拿创始人个人的钱补上市公司的激励池，透露出MiniMax未来也将持续参与AI人才战、巩固技术优势；把开源单独拎出来占1%股份，则是向开发者社区传递“开源生态继续做”的信号。
总的来说，资本市场对MiniMax的态度，是各取所需。短期有担忧，中长期仍有信心。而MiniMax解决信心问题的关键，最终还是要指向模型能力、产品矩阵和商业化闭环能不能真正跑通。
2、MiniMax的模型到底是几流水平？
市场给AI公司定价，有两种方式。
按产品公司估值，看的是用户多少、付费率多少、ARPU多少，天花板不高。按大模型公司估值，看的则是边界，模型能力每突破一次，就创造新的场景、新的生态位、新的商业化机会。
MiniMax想按后一种方式被估值。闫俊杰给它定的位是“全球仅四家的全模态AI第一梯队”，他的技术哲学也很明确：“赌”架构巧劲，大于算力蛮力，用远少于同行的钱，做出同级模型。这也是小公司创造生存空间的必要条件。
从这个角度看，MiniMax的模型必须持续留在全球第一梯队，这套叙事才能成立。那么M3到底什么水平？
编程是M3最硬的长板。SWE-Bench Verified是行业公认的编程能力基准测试，2026年6月的排行榜上，M3以80.5%的成功率位列全球第八。
更关键的是性价比，M3输出价格仅.20/百万Token，远低于Claude Opus、GPT-5.5，是全球80%以上编程模型中最便宜的一个。
但基准测试不等于真实体验。开发者的实际反馈并不完全一致。不少开发者在社交媒体X上直言，M3在真实使用中的表现与前沿模型仍有差距。
图/MiniMax官网
多模态融合也是估值的分水岭。去年底，闫俊杰曾在罗永浩访谈中说，MiniMax“每个模态都已经有了数据和使用场景”，接下来几个月要把它们整合到下一代模型里。半年过去，进展如何？
M3确实实现了文本+图像+视频的原生融合。不是把独立模型拼接在一起，而是从预训练第一天起就让三个模态共享同一个语义空间。
但语音和音乐仍停留在外挂阶段。Speech 2.8语音和Music 2.6音乐仍是独立模型，通过API层与M3拼接，接口统一不等于模型融合。
下半年即将发布的M3 Pro，能否把语音和音乐统一融进同一个预训练框架，将是决定性一跃。这一步跨过去，“全模态平台”叙事才有可能成立。
3、C端放缓、B端接力，MiniMax的商业化换引擎
模型能力到达一定强度后，必须有商业闭环来支撑。2026年的资本市场，看重的不只是谁模型更强，更看重谁能先赚钱。
MiniMax的商业模式可以概括为：C端流量先行，全球化布局，全模态多产品矩阵。
它不跟字节打通用助手，而是卡位巨头转身慢、国内同行出海少的空隙。Talkie/星野做AI情感陪伴，海螺AI做视频生成，再加上语音、音乐、代码等工具，形成“流量-订阅-API”三维变现。它是国内少有的靠海外C端订阅实现规模化营收的大模型公司。
图/海螺AI官网
2025年，其C端AI原生产品收入5307.5万美元，占总收入的比重为67.2%；B端开放平台收入2596.3万美元，占比32.8%。
C端仍是主力，但收入增速在逐季回落——从年初的接近200%，回落至年底的约80%区间。
C端增长放缓有几个原因：营销费用大幅削减，从烧钱换增长转向自然增长；累计用户已达2.36亿，高基数下增速天然回落；公司将战略重心从C端转向B端。
但C端真正的问题不是增速放缓，而是几乎不赚钱。在大部分收入来自C端的同时，其毛利率低至个位数，付费转化率低，几乎不贡献利润。这是MiniMax商业模式中最关键的结构性矛盾。
M3的商业化因此明确指向了B端。M3发布后，其将订阅套餐Coding Plan全面替换为基于Token用量的Token Plan，取消了低价固定套餐，这一调整明确指向B端按量付费。从产品形态看，M3只支持文本和图像输入，更适合作为企业开发者和AI团队的底层能力接入，而非面向普通消费者的终端产品。
2026年5月，COO贠烨祎透露企业用户与C端营收已“对半开”，API收入占比超过50%。
MiniMax还把叙事主战场从“付费用户”切换到了ARR（年化经常性收入）。2026年2月ARR突破1.5亿美元，5月底超过3亿美元，增速在加速。
管理层对年底达到10亿美元ARR有信心。但行业持续展开价格战的环境下，MiniMax的调用量增长能否转化为利润增长，仍是未知数。
MiniMax的商业化正处于一个关键节点。从C端补贴换规模，切换到B端收费换利润，这场引擎的转换至关重要。C端承担数据飞轮、市场声量的功能，B端承担造血和估值支撑的功能。
这个切换能不能成功，取决于两个指标：一是B端收入能否在2026年财报中正式超过C端，二是B端毛利率能否维持在高位。
如果两个指标都达标，MiniMax将从“烧钱的大模型公司”向“能自我造血的AI平台”迈进。那将是市值被重估的开始。
（题图来源于MiniMax官网。）