最近三年来，自然堂的研发开支占营收比例始终停滞在2%左右。
文/每日财报 宋思
国内美妆行业争相冲刺IPO，自然堂则是越挫越勇。
3月29日，自然堂母公司自然堂全球控股有限公司港IPO申请文件状态显示已失效。没想到仅过去五天，自然堂便迅速更新招股书，重启赴港上市之路。联席保荐人为华泰金融控股（香港）和瑞银集团。
作为承载一代人青春回忆的“国民品牌”，自然堂一再冲刺港股IPO的背后，实则正面临营销费用高企、研发投入掉队、过度依赖主品牌等经营困境。
尽管自然堂推进IPO的态度十分积极，但最终胜算多少，其实仍然是未知数。
近六成收入砸进营销
创始人郑春颖，1964年出生于辽宁辽阳，90年代辞去公职下海，多年从事美容院经营，2001年在上海成立珈蓝集团，2024年时更名为自然堂集团，先后推出自然堂和美素两大品牌。
2025年，自然堂实现营收53.18亿元，净利润3.51亿元，营收和利润均位于上市美妆前10。也正是去年郑春颖以110亿元身家，跻身胡润全球富豪榜，成为辽阳市首富。
和其他国货美妆一样，自然堂能成为深入人心的国民美妆品牌，显然与其大营销密不可分。
为了推广品牌，自然堂并没有主攻大城市，而是选择进入二、三线城市，并通过化妆品专营连锁店渠道打开局面，建立了全国性的销售网络，巅峰时期线下网点一度超过4万个。
与此同时，在品牌推广阶段，郑春颖通过规模化订货会打通渠道途径、以线下专营店为终端阵地，再结合大规模电视广告投放进行立体式传播，持续在消费者心中建立自然堂的品牌心智。
除此之外，自然堂在品牌传播上持续加大投入，凭借“你本来就很美”的广告语，向大众传递出女性与生俱来的自然气质与内在自信。这一理念与当时盛行的崇洋消费心态形成鲜明对比。与大多数品牌不同，自然堂跳出“为你创造美丽”的传统思路，转而选择肯定女性本身的美，精准抓住了时代情绪的转变。
随着这句广告词深入人心，自然堂不仅树立起极具辨识度的品牌形象，更为后续发展奠定了稳固的市场认知。
据弗若斯特沙利文统计，从2013年到2024年，自然堂连续12年都始终稳居国内美妆品牌前列，长期位列国货化妆品品牌前二。
最近几年，为了提高品牌声量，自然堂则依赖聘请王一博、赵露思等当红流量明星作为品牌代言人。
但高度依赖明星代言与流量曝光的运营模式，也让自然堂的营销费居高不下。
招股书显示，从2022年到2024年期间，自然堂销售及营销费用分别高达24.45亿元、24.06亿元与27.17亿元，占营收比重连续三年突破54%，2024年更是攀升至59%。
这也意味着，每百元营收中有将近六成用于广告投放、明星代言与直播推广等营销方面。即便到2025年上半年，该比例仍维持在55%的高位，明显高于行业的合理水平。
从增长趋势来看，自然堂的营销成本也在持续走高。2024年与2025年同比增速分别达12.9%和12.1%，营销投入增速明显快于营收增长，投入产出效率持续走低。
畸高的营销费率不仅大幅挤压自然堂的利润空间，而且由于其长期重度依赖流量营销，也在逐渐削弱盈利的稳定性。
现如今，随着国货美妆行业逐步转向产品力与品牌价值竞争，自然堂倘若无法优化投入结构、摆脱流量绑架，那么其长期竞争力与IPO前景都将面临不小考验。
研发投入严重掉队
值得注意的是，虽然自然堂很舍得营销投入，但研发开支却相对很低。
据招股书披露，从2023年到2025年期间，自然堂研发投入分别为9382.2万元、9121.2万元、1.06亿元，累计研发投入为2.91亿元，其中2025年研发开支增至1.06亿元，较2024年的0.91亿元同比增长16.5%。
表面上，自然堂研发投入正呈现快速增长的趋势，但实际上，结合营收占比及行业趋势来看，这一增长背后却隐藏着结构性失衡问题。
最近三年来，自然堂的研发开支占营收比例始终停滞在2%左右，这一占比不仅远低于欧莱雅、贝泰妮等美妆同行企业的研发投入水平，也与当前美妆行业向“科技美妆”转型的主流趋势严重脱节。
众所周知，AI技术目前已深度渗透美妆全产业链，从研发、肤质诊断到个性化匹配，科技赋能成为品牌构建核心竞争力的关键，而2%的研发占比难以支撑产品技术迭代与创新突破，难以满足Z世代“科学变美”的消费需求。
在业内人士看来，虽然自然堂将近六成的营销费率符合美妆行业长期以来“重营销、轻研发”的普遍现状。
但自然堂研发投入长期维持在2%左右的低水平，形成了明显的投入失衡格局，与行业向科技化、精细化转型的方向背道而驰。在当前流量成本持续高企、平台竞争日趋激烈的背景下，过度依赖营销驱动的增长模式，只会不断摊薄品牌毛利，让企业陷入“烧钱买流量”的恶性循环，最终失去可持续增长的动力。
毕竟，品牌倘若长期过度依赖“重营销、轻研发”的经营模式，那么其实是在透支长期品牌力。
一旦线上平台算法红利逐渐消退，获客成本持续飙升，那么过高的营销投入势必会直接侵蚀企业利润，削弱品牌的抗风险能力。
尤其在当前美妆行业供给侧洗牌加速、近2.7万个品牌出局的背景下，缺乏研发支撑的品牌，即便短期内能通过营销获得流量，也难以形成差异化竞争壁垒，最终会被市场淘汰。
亟须探索转型之路
2025年9月，自然堂向港交所正式递交上市申请，开启港股上市之路。但没想到，时隔六个月，由于没能按常规的时间表推进，自然堂IPO招股书失效。
归根结底，自然堂的 IPO 进程始终卡在聆讯环节难以推进。从其招股书披露内容来看，公司针对多项核心问题的说明与解释，均未能获得行业专家及监管层面的认可，其中包括单一品牌营收占比过高、线上营销投入规模偏大但投资回报率偏低、家族式股权结构过于集中，以及上市前外部投资方入股溢价存在偏差等。
事实上，自然堂长期奉行 “重营销、轻研发” 的经营策略，不仅形成了难以扭转的 “单腿走路” 发展模式，也因此持续受到外界质疑。即便公司耗费多年时间布局多品牌矩阵，旗下其他品牌至今仍未形成规模化的第二增长曲线，这也成为制约其未来持续发展的核心隐患。
正因如此，自然堂希望通过找到更广阔的融资渠道，进一步推动自身发展。
根据其招股书内容，自然堂拟将本次募资主要用于三大板块：通过深化 DTC 模式进一步打通与终端消费者的直接连接，持续扩充并完善多品牌布局，同时加大投入以补齐研发短板、提升产品创新实力。
快速重启 IPO，彰显出自然堂急于登陆资本市场的迫切心态，可上市从来不是终点，而是一场更严苛的大考。港股监管与成熟资本看重的并非营销堆砌的规模，而是可持续的盈利模型、分散的增长结构与扎实的技术壁垒，这恰恰是自然堂当前最薄弱的环节。高达 81 亿的营销投入未能转化为稳定的研发护城河，单一品牌依赖、ROI 偏低、股权集中等硬伤未得到实质性整改，即便更新招股书，也难以从根本上打消聆讯层面的疑虑。
募资规划虽指向 DTC、多品牌与研发补强，但口号能否落地仍是未知数。多年来 “重营销、轻研发” 形成的路径依赖，绝非短期资金投入就能扭转，第二增长曲线迟迟未现，也让市场对其转型效率打上问号。
股东层面，郑春颖家族合计持股超八成，处于绝对控股地位。招股书显示，自然堂在香港上市前的股东架构中，郑春颖先生、郑春彬先生、郑春威先生、郑小丹女士，郑氏兄妹合计持股约87.82%，为控股股东。
为筹备此次赴港上市，自然堂集团在IPO前已完成唯一一轮融资。2024年10月至2025年9月，公司先后引入全球化妆品巨头欧莱雅和知名投资机构加华资本作为战略投资者。其中，欧莱雅通过旗下全资子公司美町出资4.42亿元，获得6.67%股份；加华资本旗下Himalaya International出资3亿元，获得4.20%股份。以此计算，IPO前自然堂的估值约71.4亿元。
对自然堂而言，眼下真正的胜负不在IPO的闯关速度，而在于能否彻底跳出流量陷阱，把烧钱营销的资源转向科研创新与品牌矩阵培育。只有先补齐经营短板、建立穿越周期的核心竞争力，上市之路才会走得稳、走得远。否则，即便侥幸敲钟，也难改长期被资本市场低估的命运，这场关乎国货美妆转型的硬仗，终究要靠产品与研发打赢。
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